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中泰证券发布研报称，首次覆盖，给予乐舒适（02698）“买入”评级，该行认为公司长期有望从非洲卫品龙头成长为扎根新兴市场的国际快销品集团，将持续享有新兴市场红利。预计公司2025-2027年实现营收5.45、6.42、7.45亿美元，同增20%、18%、16%，归母净利润1.14、1.34、1.55亿美元，同增20%、17%、16%，EPS为0.18、0.22、0.25美元。
中泰证券主要观点如下：
公司长期有望成长为扎根新兴市场的国际快销品集团
①公司已在非洲树立起高竞争壁垒（供应链&成本优势+深度本地化+格子化市场中的跨区域经营体系），将持续享有新兴市场红利。②能力复用，市场和品类空间广阔，长期成长可期。品类端卫生巾业务正迎来爆发期，市场端深耕西非-拓展东非-落子南美，初步验证公司新兴市场开拓经验与能力复用逻辑，25H2南美工厂落地开启新市场。基于渠道能力与本土化优势，空白的新兴市场开拓，及从纸尿裤到卫生巾的品类延伸，看好公司长期成长。
非洲是全球最具潜力的卫品市场，“格子化”特征突出，新兴市场成长性加持
不同于中美，非洲是人口分布/文化货币/营商环境迥异的“格子化”市场，增速快但单一市场容量有限，具备较高的跨区域经营壁垒与规模壁垒。2024年，非洲婴儿纸尿裤/卫生巾市场规模分别为25.9亿/8.7亿美元，纸尿裤/卫生巾渗透率仅20%/30%（对比成熟市场可达80%以上），受益于出生人口增加&城市化&渗透率提升，是全球最具潜力的卫品市场。格局上，2024年纸尿裤/卫生巾CR5分别为61%/41.3%（收入口径），外资品牌与本地化中资品牌瓜分市场份额，在产品/市场/渠道上形成错位竞争。
新兴市场卫品行业领导者，卫生巾接力增长，拉美从0到1
公司2024年营收4.5亿美元（+10.5%），利润0.95亿美元（+47%），毛利率/净利率分别为35.2%、20.9%，是非洲销量第一的卫品龙头。分产品看：婴儿纸尿裤为核心产品，重点发力卫生巾业务、占比提升。分区域看：公司收入主要来自西非&东非国家，东非高增，拉美市场从0到1。公司在保持成长性的同时做到了高净利高ROA，大幅优于全球/国内行业头部企业。该行认为高盈利表达核心来自新兴市场成长性加持，及公司十余年的深度本地化和跨区域渠道经营下的高竞争壁垒。
先发优势、深度本地化与渠道下沉，格子化市场中构建跨区域经营的护城河，渠道、能力复用打开空间
1）先发优势，品牌深入人心。公司本地化深耕非洲超过15年，目前在非洲8国拥有51条产线。借力国内产业优势与精细管理，与外资竞争成本优势显著。2）深度本地化&渠道下沉，格子化市场中构建跨区域经营的护城河。打通上游供应链与下游渠道，以批发模式建立了深度下沉、成熟稳固的销售网络，可触达核心经营国家80%以上的本地人口，在格子化市场中建立起跨区域经营的护城河。3）渠道、能力复用打开空间。公司从深耕西非到东非市场放量，验证新兴市场开拓能力，南美市场有望复制成功经验，产品端从纸尿裤到卫生巾品类延伸打开空间。该行测算公司规划新增产能整体产值达到8.9亿美元，中亚/拉美市场规划产能对应产值达到5.1亿美元。
风险提示
原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期、汇率波动、地缘政治及宏观经济波动、第三方数据失真及数据更新不及时。
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责任编辑：史丽君
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